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资本市场从不偏爱惯性神话 ，只认可匹配基本面的估值。2026年5月27日
，A股“眼科茅 ” $爱尔眼科(300015) 正式向港交所递交H股招股书，冲刺A+H两地上市
。

这家曾经市值直冲4,000亿元人民币的行业绝对龙头 ，当前市值回落至不到千亿，此番走出熟悉的A股温室
，直面港股冷库的估值体系时，其A股超25倍的市盈率估值能否保住？

赴港上市不是镀金 ，是爱尔的“自救+突围”双需求？

成立于2003年、2009年登陆深交所的爱尔眼科
，靠着标准化连锁扩张 、刚需眼科赛道红利，坐稳民营眼科头把交椅 ，成为A股标志性的白马消费医疗股。但近两年
，该公司似乎显示出增长瓶颈 。

从基本面数据来看，公司增长动能有所放缓：2023-2025年营收增速维持在3%-6.5%的单位数区间 ，毛利率有所收缩
，从2023年的50.79%下降至2025年的47.11%，2025年税后利润同比下降7.04%
。国内眼科行业或从增量扩张迈入存量竞争 ，行业内卷加剧、获客成本攀升
，叠加人力
、折旧等运营费用持续上涨，或意味着国内市场的高增长阶段基本结束。不过整体来看 ，公司核心刚需业务基本盘仍在，并未出现系统性衰退 。

国内市场增长触顶
，海外市场成为重要的增量出口，而港股正是其全球化布局的核心资本跳板
。

事实上 ，爱尔的海外扩张早已全速推进：2015年拿下香港医疗集团、2017年布局欧美 、2019年切入东南亚
、2024年补齐英国市场
，十年间完成全球核心区域布局。

截至2025年末，爱尔眼科全球运营842家医疗机构 ，境外179家门店覆盖欧美、东南亚多地 。更重要的是
，海外市场展现出优于国内的盈利质量：2025年欧洲市场营收同比增长19.80%，高于2024年的年增幅18.05% ，毛利率稳定在49.67%
，较2024年提高0.66个百分点，成为公司增长最快 、盈利最优的核心赛道；而内地市场的2025年毛利率从2023年的51.54%跌至47.26% ，2025年的收入年增幅仅5.11%
。

一边是内卷严重
、盈利下滑的国内红海
，一边是高毛利、高增长的海外蓝海，爱尔赴港上市 ，或可依托港股国际资本属性，打通跨境融资 、并购通道进行海外扩张
，以海外增量对冲国内存量竞争的影响。

本次募资用途精准匹配公司发展需求，覆盖门店升级
、国内外产业并购、生态系统及技术研发 、现金流补充等核心领域 。

潜在风险：狂奔后的隐忧与商誉悬剑

客观来看 ，爱尔眼科近年基本面出现多项边际弱化信号
，或是其股价承压的核心原因
。

1）整体增速有所放缓，高成长属性弱化。

公司早已告别过往高速增长周期 ，2025年营收增速仅6.53%
，税后利润同比小幅下滑7.04%，主要原因或包括毛利率（员工和扩张带来的折旧及摊销费用增加拖累）下降
、持续的商誉减值亏损 。

2）毛利率持续下行 ，盈利质量有所承压。

这是爱尔最致命的基本面问题
。该公司整体毛利率从2023年的50.79%跌至2025年的47.11%
，连续两年下滑，几乎所有核心业务毛利率全线走低：屈光项目从57.40%降至55.01% ，视光服务从57.05%降至51.92%
，眼后段项目更是跌至27.59%。

毛利率下滑核心源于门店扩张、人力成本上涨 、行业良性竞争让利等因素，成本增速阶段性高于营收增速 ，叠加行政费用小幅攀升，压缩了整体利润空间 。不过该现象是连锁医疗扩张期的共性问题
，随着门店进入成熟期、规模效应释放，毛利率存在企稳修复的可能性 ，并非持续不可逆的下行趋势
。

3）商誉规模偏高
，存在减值不确定性。

爱尔靠并购快速做大体量，也埋下巨大隐患 。2023-2025年公司密集完成41宗
、91宗、44宗并购 ，激进扩张之下
，截至2025年末商誉规模高达94.86亿元（单位人民币，下同） ，占总资产比重近26%
。2023年至2025年期间
，爱尔持续录得商誉减值亏损，分别为3.84亿元 、1.88亿元和1.56亿元 ，相当于其税前利润的8.43%
、4.09%和3.52%。鉴于其仍有94.86亿元的商誉悬顶
，若并购的业务未来无法产生协同效应，或整合进度不理想 ，可能会继续损害其盈利能力 。

4）财务边际收紧，现金流压力尚存
，但整体财务结构稳健
。

持续的并购扩张与海外布局，让公司负债规模、杠杆率有所上行 ，流动比率阶段性下滑
，短期偿债能力有所弱化，投资 、融资现金流持续净流出 ，存在一定资金压力。但公司经营现金流持续为正
、体量稳定
，足以覆盖日常经营与债务支出，整体资金链安全、财务风险可控 。

除此之外 ，两地上市后
，合规监管 、信息披露
、舆情管控标准升级，双重监管体系会放大单一负面事件的影响 ，带来新增经营不确定性
，但也会倒逼公司规范经营、优化口碑，长期利于企业稳健发展
。

港股眼科板块的估值迷局

爱尔眼科选择登陆的港股市场 ，其眼科医疗板块呈现出与A股截然不同的估值生态。我们在《“眼科茅
”赴港，A股估值溢价还能保住吗？》一文中已提到
，当前港股眼科相关标的可以分为三大类：医疗服务连锁 、眼科器械与创新药企业 。

在医疗服务连锁领域，三大对标标的分别为 $希玛医疗(HK3309) 
、 $朝聚眼科(HK2219) 和德视佳（01846.HK） ，市盈率大部分时间被压在9倍到15倍的区间。林顺潮创立的希玛医疗
，尽管净利润大增，市值仅13亿港元 ，市盈率不到10倍；内蒙古起家的朝聚眼科
，市值约19亿港元，市盈率不到9倍；拥有德国背景的德视佳 ，聚焦高端屈光手术
，市值仅8.4亿港元，市盈率不到15倍
。

此外 ，无论是眼科器械股高视医疗（02407.HK）
，还是创新药企兆科眼科-B（06622.HK）、拨康视云-B（02592.HK），乃至综合药企远大医药（00512.HK） ，都难以撑起高估值的神话。

爱尔眼科带着超27倍市盈率的A股估值空降这片“估值洼地”，前景存在很大的不确定性 。

综合展望：规模不等于护城河

不可否认
，爱尔眼科的营收和净利润规模远超任何一家港股眼科同业，它的到来或许能短暂激活沉寂的港股眼科板块
。

但从长远来看 ，规模不代表胜率
，先发优势也不等于牢不可破的护城河。港股市场向来以机构投资者为主，他们更看重盈利的可持续性与真金白银的回报 ，而非单纯地“讲故事 ” 。对于爱尔眼科而言
，赴港上市是一场必须打赢的硬仗
。

未来，它能否用扎实的海外财务回报 、清晰的资本结构优化以及AI技术赋能的真实落地 ，来回应资本市场对其“增长故事
”的质疑
，将直接决定这位A股“老大哥”在港股的命运。

作者：吴言